????金融市場(chǎng)化改革經(jīng)常伴隨著金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，其深層次原因往往是改革滯后而不是超前，即原有的金融形態(tài)已不能滿足金融市場(chǎng)化發(fā)展的要求。只有繼續(xù)協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)改革，才能降低改革成本和風(fēng)險(xiǎn)，化解潛在危機(jī)，包括各項(xiàng)金融改革的協(xié)調(diào)，也包括金融改革與實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革的協(xié)調(diào)，以及金融監(jiān)管體制改革的協(xié)調(diào)

????前一段時(shí)間，我國(guó)金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)多項(xiàng)指標(biāo)經(jīng)歷了一定幅度的波動(dòng)。有人將這些波動(dòng)歸咎于金融改革和開(kāi)放，這顯然有失公允。

????經(jīng)驗(yàn)表明，金融市場(chǎng)化改革經(jīng)常伴隨著金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，其深層次原因往往是改革滯后而不是超前，即原有的金融形態(tài)已不能滿足金融市場(chǎng)化發(fā)展的要求。比如，我國(guó)銀行表外理財(cái)?shù)扔白鱼y行的產(chǎn)生，本身就是利率自由的一個(gè)表現(xiàn)，是市場(chǎng)突破利率管制的產(chǎn)物。如果我國(guó)存款利率市場(chǎng)化不持續(xù)向前推進(jìn)，影子銀行的發(fā)展或?qū)⒏友杆佟?/p>

????金融改革開(kāi)放“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”，決不能因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)波動(dòng)而延誤改革時(shí)機(jī)。

????首先，金融管制并不能減少金融市場(chǎng)的波動(dòng)，金融市場(chǎng)波動(dòng)反而是推進(jìn)金融改革的契機(jī)。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迅速著手，從監(jiān)管理念、監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、機(jī)構(gòu)設(shè)置等方面進(jìn)行金融監(jiān)管改革，沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家重新走金融管制的道路。金融管制往往會(huì)形成多個(gè)市場(chǎng)，很容易產(chǎn)生套利交易。在一定條件下，金融管制反而是金融市場(chǎng)波動(dòng)的原因而不是結(jié)果。

????第二，我國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)與資本賬戶開(kāi)放沒(méi)有直接聯(lián)系。我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放度還不高，外資投資證券市場(chǎng)規(guī)模很小。截至今年6月末，QFII和RQFII在A股的賬戶總數(shù)只有898戶和763戶，而同期A股總賬戶達(dá)到了2.3億戶。截至8月28日，QFII投資額度只有767億美元，RQFII投資額度只有4049億元人民幣，兩者合計(jì)只占同期A股流通市值的2.5%。不能虛幻地假設(shè)如果資本賬戶開(kāi)放了，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。

????第三，拖延改革會(huì)延長(zhǎng)不穩(wěn)定狀態(tài)，所以應(yīng)該加快改革，降低改革風(fēng)險(xiǎn)。從上世紀(jì)九十年代至今，我國(guó)金融改革已有20多年，我們不能因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)短期波動(dòng)就延緩改革，更不能輕易放棄改革。如果改革持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)，問(wèn)題會(huì)越積越多，改革會(huì)更加困難。

????反過(guò)來(lái)看，金融價(jià)格的大幅波動(dòng)正是改革沒(méi)有到位、改革不夠協(xié)調(diào)的表現(xiàn)。

????一是我國(guó)利率、匯率改革和資本賬戶開(kāi)放并不完全協(xié)調(diào)，匯率改革和資本賬戶開(kāi)放相對(duì)緩慢。如果資本賬戶足夠開(kāi)放，境內(nèi)外人民幣利率差距明顯縮小，就不會(huì)對(duì)境內(nèi)人民幣帶來(lái)太大波動(dòng)。2001年以來(lái)，人民幣匯率長(zhǎng)期低估，均衡利率水平也被相應(yīng)推高，但我國(guó)通過(guò)嚴(yán)格的利率管制在一定時(shí)期內(nèi)維持了相對(duì)較低的利率，利率明顯受壓。此外，當(dāng)我國(guó)國(guó)際收支失衡時(shí)，外部沖擊大多反映在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上。國(guó)內(nèi)一些金融創(chuàng)新常常繞過(guò)利率管制，金融市場(chǎng)化程度實(shí)際上已經(jīng)較高，而匯率改革和資本賬戶開(kāi)放相對(duì)緩慢，于是，當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、我國(guó)受到外部沖擊時(shí)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)會(huì)承受較大壓力。

????二是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革滯后于金融改革，金融指標(biāo)往往超調(diào)。我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革滯后，財(cái)務(wù)軟約束長(zhǎng)期存在。當(dāng)有關(guān)方面不計(jì)成本增加投資時(shí)，利率迅速上升；當(dāng)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，加杠桿難以為繼時(shí)，利率又會(huì)下降。利率頻繁波動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格和股票價(jià)格、甚至匯率水平的大幅波動(dòng)。

????三是我國(guó)金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管模式難以適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的需要。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品余額已突破20萬(wàn)億元，其中表外理財(cái)超過(guò)14萬(wàn)億元，表外理財(cái)?shù)扔白鱼y行成為我國(guó)金融市場(chǎng)的一支重要力量。很多短期資金成為國(guó)內(nèi)游資，在各金融市場(chǎng)尋找套利機(jī)會(huì)，也成為這一輪股市暴漲暴跌的重要推動(dòng)力。由于實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，監(jiān)管合力很難形成。

????四是我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)滯后。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)金融改革以放松金融價(jià)格管制為重點(diǎn)，金融市場(chǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后，金融市場(chǎng)法律制度、投資者保護(hù)制度、透明的會(huì)計(jì)和披露標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)操縱行為的處罰規(guī)則等都急需建立和完善。這些制度的不完善是我國(guó)金融價(jià)格波動(dòng)的重要因素。

????總之，只有繼續(xù)協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)改革，才能降低改革成本和風(fēng)險(xiǎn)，化解潛在危機(jī)，包括各項(xiàng)金融改革的協(xié)調(diào)，也包括金融改革與實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革的協(xié)調(diào)，以及金融監(jiān)管體制改革的協(xié)調(diào)。（中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng) 盛松成）